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■ 中泰证券（600918） 张德礼

去年四季度房地产政策“三箭齐发”，市场对其效果抱有乐观期待。今年一季度，房地产行业明显恢复，但4月开始再度降温，市场预期迅速转冷。当前房地产市场修复到何种程度？“三支箭”落地半年后，房地产行业有什么新变化？

判断当前房地产行业的状态，需要寻找合适标准。通常使用的环比与同比口径有偏误，使用两年复合同比增速作为参考较为合理。一季度疫后积压需求和返乡置业需求释放，地产脉冲式修复，4月环比自然转弱。去年二季度，华东疫情扰动地产市场，同比口径也有基数效应。2021年下半年之前，地产信用风险尚未系统性爆发，扰动因素较小。使用两年复合同比口径判断较为合理。

以此标准来看，当前地产似乎重回磨底状态。地产链条最下游的销售环节通常最先感知到市场冷暖。4月销售增速几乎回到去年四季度水平。居民中长贷重回负值同样反映地产销售压力。5月地产销售也没有继续下滑，5月（截至29日）30大中城市商品房日均成交面积两年复合同比略高于上月。

融资、拿地、投资等环节同样反映房地产的转冷，但也不乏一些结构性亮点：

其一，高能级城市的复苏基础更为稳固。一线城市土地成交也更具韧性，成交土地的溢价率仍保持高位，甚至继续攀升。二、三线城市土地成交热度、溢价率都在降温。这或许反映高能级城市的需求基础更好，去化压力更轻，未来政策松绑后效果可能也更好。

其二，尽管市场整体转冷，但民营房企的融资与拿地均出现改善，不过其销售尚未实质性回暖。今年新发债券中民企融资占比不断提高。拿地反映房企财务状况和经营预期，民营企业的拿地活跃度也有所提高。

其三，政策保交楼之下，竣工改善，新开工与施工继续转冷。保交楼是2023年房地产调控的重点，竣工面积持续走高，成为地产投资的主要推动力。

由此可见，“三箭齐发”确实缓解了房企端，尤其是融资压力。展望未来，二季度地产走向“弱复苏”，地产后续的表现可观察三个变量：

其一，居民预期在多大程度上改善，这主要受政策与风险偏好因素影响。预计政策短期的重点在于保交楼与化解地产风险，这有助于稳定居民预期, 保证地产修复下限，但修复上限仍然取决于后续政策发力程度。

其二，企业拿地意愿与生产经营预期能否持续改善。“三箭齐发”缓解了地产企业融资的硬约束，但实际软约束仍在于房企财务状况与经营预期。销售回款是房企资金最重要来源，销售尤其期房销售回暖具有重要意义。在销售实质性回暖之前，民营房企的信用风险依旧存在。

其三，投资尤其新开工是否真正改善。虽然“保交楼”政策推动竣工走强，但新开工与施工面积异常冷淡，地产投资明显拖累经济。房地产行业可能在未来较长的一段时间内经历去库存，在这个过程中，高能级城市的表现或许相对较好。